Jangan mengharapkan jawaban mudah atau aturan sederhana. Memproyeksikan pertumbuhan, defisit, dan suku bunga hanyalah permulaan.  Kapan tingkat utang menjadi tidak aman? Untuk menjawab pertanyaan ini, kita memerlukan definisi “tidak aman”.

Menurut hemat saya utang menjadi tidak aman ketika ada risiko yang tidak dapat diabaikan dan dengan kebijakan yang ada dan kemungkinan di masa depan, rasio utang terhadap PDB akan terus meningkat, yang mengarah ke default atau gagal bayar di beberapa titik.

Dinamika rasio utang bergantung pada evolusi tiga variabel yaitu keseimbangan anggaran primer (yaitu, pengeluaran setelah dikurangi pembayaran bunga dikurangi pendapatan), tingkat bunga riil (tingkat nominal dikurangi tingkat inflasi), dan tingkat pertumbuhan ekonomi yang sebenarnya.

Pendekatan Dua Langkah

Langkah pertama yang harus dilakukan adalah membentuk prakiraan ketiga variabel tersebut berdasarkan kebijakan yang ada dan menyusun implikasinya terhadap dinamika rasio utang terhadap PDB. Perkiraan saat ini ini untuk dekade berikutnya atau lebih mungkin akan tersedia. Tapi ramalan seperti itu tidak cukup, kita perlu menilai ketidakpastian yang terkait dengan prakiraan tersebut, yang berarti menghasilkan berbagai kemungkinan hasil untuk setiap variabel.

Ini jauh lebih sulit, dan itu melibatkan menjawab beberapa pertanyaan rumit. Misalnya, apa risiko resesi dan kemungkinan besarnya? Apa risiko bahwa suku bunga riil akan naik? Jika ya, bagaimana jatuh tempo utang mempengaruhi pembayaran bunga?

Jika sebagian utang dalam mata uang asing  seperti yang sering terjadi pada negara berkembang emerging market harus diperhitungkan kemungkinan distribusi nilai tukar? Berapa probabilitas beberapa kewajiban implisit berubah menjadi kewajiban aktual,  disebabkan sistem jaminan sosial mengalami defisit besar yang harus dibiayai dengan transfer dari pemerintah? Bagaimana distribusi tingkat pertumbuhan potensial yang mendasarinya? Melalui langkah ini dapat diperoleh distribusi rasio utang, katakanlah, satu dekade dari sekarang.

Jika probabilitas bahwa rasio terus meningkat di ujung cakrawala cukup kecil, kita dapat menyimpulkan bahwa utang itu aman. Jika tidak, kita harus melangkah ke langkah kedua dan menjawab serangkaian pertanyaan berikutnya yaitu  akankah pemerintah melakukan sesuatu?

Dan jika pemerintah mengumumkan kebijakan atau komitmen baru, berapa probabilitas bahwa pemerintah akan mewujudkannya? Langkah kedua ini bahkan lebih sulit daripada yang pertama. Jawabannya tergantung pada sifat pemerintah yaitu  pemerintah koalisi mungkin lebih kecil kemungkinannya untuk mengambil tindakan keras daripada pemerintah dengan mayoritas legislatif yang besar. Hasilnya tidak hanya bergantung pada pemerintah saat ini, tetapi juga pada masa depan, dan dengan demikian hasil pemilu mendatang. Ini tergantung pada reputasi negara, dan apakah, kapan, dan mengapa negara  gagal di masa lalu. Jika semua ini terdengar sulit, itu karena memang demikian.

Jika keadaannya demikian maka tergantung pada banyak asumsi yang dapat ditantang, karena memang demikianlah seharusnya. Ini bukan cacat pendekatan tetapi cerminan dari kompleksitas dunia. Tapi latihan harus dilakukan. Memang, itulah yang dilakukan lembaga pemeringkat kredit, apakah mereka menggunakan istilah yang sama untuk menggambarkan prosesnya, dan apakah kriteria mereka untuk peringkat yang kurang sempurna bergantung pada definisi yang sama dengan kita.

Dengan peringkat yang lebih rendah datang konsekuensi yang efektif, yaitu, pemerintah harus memberikan kompensasi kepada investor karena mengambil risiko gagal bayar yang lebih tinggi dengan membayar tingkat bunga yang lebih tinggi.

Masalah Peraturan

Sekarang izinkan kita kembali ke pertanyaan awal. Kapan tingkat utang menjadi tidak aman? Proses yang telah  dijelaskan menjelaskan bahwa jawabannya bukanlah angka ajaib universal. Juga tidak akan ada kombinasi dua angka ajaib, satu untuk utang dan satu untuk defisit.

Ini sangat jelas jika kita memikirkan perubahan suku bunga yang mendasarinya. Misalkan, seperti yang terjadi di Amerika Serikat sejak awal 1990-an, tingkat bunga riil turun 4 persen. Itu berarti penurunan biaya riil untuk membayar utang sebesar 4 persen dari rasio utang,  jadi jika utang adalah 100 persen dari PDB, layanan utang turun sebesar 4 persen dari PDB.

Jelas sekali, suku bunga yang lebih rendah menyiratkan dinamika utang yang jauh lebih menguntungkan. Rasio utang yang mungkin tidak aman di awal 1990-an jauh lebih kecil kemungkinannya menjadi tidak aman sekarang.

Dari sini kita dapat menyimpulkan bahwa variabel ajaib seharusnya bukan rasio utang terhadap PDB, melainkan rasio layanan utang terhadap PDB. Ini memang akan menjadi perbaikan, tetapi perhitungan ini datang dengan masalahnya sendiri yaitu variabilitas biaya pembayaran utang tergantung pada variabilitas tingkat bunga riil, yang bisa menjadi substansial. Kenaikan tingkat riil dari 1 persen menjadi 2 persen akan menggandakan biaya pembayaran utang. Biayanya mungkin rendah tetapi juga tidak pasti, dan ketidakpastian akan mempengaruhi apakah utang itu aman atau tidak. Jawabannya bukanlah angka ajaib universal.

Penurunan yang lama dalam suku bunga riil adalah bagian dari apa yang telah memicu diskusi saat ini tentang kesesuaian angka ajaib dan reformasi aturan anggaran Uni Eropa. Tetapi intinya jauh lebih luas yaitu ambil dua negara dengan rasio utang tinggi yang sama tetapi dengan jenis pemerintahan yang berbeda, atau utang dalam mata uang yang berbeda. Utang yang satu mungkin aman, sementara yang lain mungkin tidak.

Jadi jawaban kita atas pertanyaan itu adalah, kita tidak tahu berapa tingkat utang yang  secara umum dikategorikan aman. Misalkan kita diberikan negara tertentu dan waktu tertentu, dan kita akan menggunakan pendekatan di atas untuk memberikan jawabannya. Kemudian kita bisa mendiskusikan apakah asumsi kita masuk akal.

Tapi jangan meminta kita untuk menetapkan peraturan sederhana. Peraturan sederhana apa pun akan terlalu sederhana. Yang pasti, kriteria Maastricht atau yang disebut aturan Black Zero (anggaran berimbang), jika dipatuhi, akan menjamin keberlanjutan.

Tetapi negara akan melakukannya dengan mengorbankan kebijakan fiskal yang seharusnya tidak dibatasi. Sebagian besar pengamat setuju misalnya bahwa konsolidasi fiskal di Uni Eropa setelah krisis keuangan global, konsolidasi yang dipicu oleh aturan, terlalu kuat dan menunda pemulihan Uni Eropa. Peraturan yang rumit tidak akan pernah cukup kompleks.

Sejarah peraturan Uni Eropa sampai terakhir di Maasricht, dan penambahan kondisi yang semakin banyak telah membuktikan bahwa  sampai pada titik di mana peraturan menjadi tidak dapat lagi dipahami,  tetap saja dianggap tidak memadai.

Berkaca dari diskusi diatas tentunya kontroversi hutang yang dianggap aman  bagi negara kita tidak perlu diperpanjang karena tidak pernah akan dianggap memadai oleh semua pemanku kepentingan.

Dr.Aswin Rivai,SE.,MM
Dosen Ekonomi Moneter UPN Veteran Jakarta / Mantan Kepala Divisi Financial Institutions Bank of India Indonesia